{"id":5997,"date":"2023-07-05T10:46:39","date_gmt":"2023-07-05T08:46:39","guid":{"rendered":"https:\/\/www.allensbach-hochschule.de\/?p=5997"},"modified":"2023-07-05T11:46:44","modified_gmt":"2023-07-05T09:46:44","slug":"opening-or-liquidation-analysis-of-the-situation-of-the-currently-closed-end-bond-fund-deutscher-mittelstandsanleihen-fonds","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.allensbach-hochschule.de\/en\/opening-or-liquidation-analysis-of-the-situation-of-the-currently-closed-end-bond-fund-deutscher-mittelstandsanleihen-fonds\/","title":{"rendered":"Opening or liquidation? Analysis of the situation of the currently closed bond fund \"Deutscher Mittelstandsanleihen FONDS\""},"content":{"rendered":"<p>&#8211; Kurzfassung eines <a href=\"https:\/\/www.allensbach-hochschule.de\/wp-content\/uploads\/2023\/07\/DMAF.pdf\">hier erh\u00e4ltlichen Arbeitspapiers<\/a> &#8211;<\/p>\n<p><strong>Von <a href=\"https:\/\/www.allensbach-hochschule.de\/hochschule\/leitung-und-professoren\/prof-dr-gunnar-stark\/\">Prof. Dr. Gunnar Stark<\/a>, Professur f\u00fcr Finanzen und Studiengangleitung <a href=\"https:\/\/www.allensbach-hochschule.de\/master\/finance\/\">M.A. Finance<\/a> an der Allensbach Hochschule<\/strong><\/p>\n<p style=\"font-weight: 400\">\u201eDeutscher Mittelstandsanleihen FONDS\u201c (folgend nur \u201eDMAF\u201c oder \u201eFonds\u201c) hei\u00dft ein eigentlich offenes Investmentverm\u00f6gen, das vornehmlich in vergleichsweise hochverzinsliche, selten gehandelte Schuldverschreibungen deutscher, mittelst\u00e4ndisch gepr\u00e4gter Unternehmen investiert.<\/p>\n<p><span style=\"font-weight: 400\">Aufgelegt vor knapp zehn Jahren, erzielt der DMAF durchg\u00e4ngig eine laufende Aussch\u00fcttungsrentabilit\u00e4t von gut vier Prozent p.a. bezogen auf seinen anf\u00e4nglichen Ausgabepreis (50 Euro pro Anteilschein), wobei der Anteilwert etliche Jahre unter nur geringen Schwankungen um diesen Ursprungsbetrag fluktuierte. Mit Beginn der Coronapandemie begann der Anteilwert st\u00e4rker zu schwanken und sank mit dem zunehmenden B\u00f6rsenwertverfall vieler Mittelstandsanleihen erheblich herab auf zuletzt unter 37 Euro Mitte Januar 2023.<\/span><\/p>\n<p><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"alignnone size-medium wp-image-5999\" src=\"https:\/\/www.allensbach-hochschule.de\/wp-content\/uploads\/2023\/07\/Grafik-1-Stark-1-600x505.jpg\" alt=\"\" width=\"600\" height=\"505\" srcset=\"https:\/\/www.allensbach-hochschule.de\/wp-content\/uploads\/2023\/07\/Grafik-1-Stark-1-600x505.jpg 600w, https:\/\/www.allensbach-hochschule.de\/wp-content\/uploads\/2023\/07\/Grafik-1-Stark-1-350x294.jpg 350w, https:\/\/www.allensbach-hochschule.de\/wp-content\/uploads\/2023\/07\/Grafik-1-Stark-1-1536x1292.jpg 1536w, https:\/\/www.allensbach-hochschule.de\/wp-content\/uploads\/2023\/07\/Grafik-1-Stark-1.jpg 1624w\" sizes=\"auto, (max-width: 600px) 100vw, 600px\" \/><\/p>\n<p style=\"font-weight: 400\"><em>Abbildung: Entwicklung des Anteilscheinpreises (R\u00fccknahmepreis; Quelle: comdirect.de)<\/em><\/p>\n<p style=\"font-weight: 400\">Seither sind die Berechnung des Anteilscheinpreises und einhergehend die Ausgabe und R\u00fccknahme von Anteilscheinen ausgesetzt. Dieses f\u00fcr einen offenen Wertpapierfonds seltene Ereignis wird begr\u00fcndet mit der Kursaussetzung einer im Fondsverm\u00f6gen wertm\u00e4\u00dfig mit knapp 4 % gewichteten Anleihe.<\/p>\n<p style=\"font-weight: 400\">F\u00fcr die weitere Geschichte des DMAF bestehen insbesondere zwei alternativ m\u00f6gliche Pfade, die aus der Krise seiner Schlie\u00dfung herausf\u00fchren:<\/p>\n<ul>\n<li>Seine Wieder\u00f6ffnung, also die Neuaufnahme von Anteilspreisermittlung, Anteilscheinausgabe und -r\u00fccknahme.<\/li>\n<li>Die Liquidation des Fonds nach dauerhafter Einstellung des Anteilscheingesch\u00e4ftes mit der Ver\u00e4u\u00dferung all seiner Portfoliogegenst\u00e4nde und sukzessiver Auskehrung der verbleibenden Liquidit\u00e4tsgegenwerte an die Anteilscheininhaber:innen.<\/li>\n<\/ul>\n<p style=\"font-weight: 400\">Inzwischen \u2013 Mitte Juni 2023 \u2013 hat die Fondsverwaltung verk\u00fcndet, dass beschlossen sei, den Fonds in Liquidation zu setzen. Dagegen soll sich organisierter Widerstand einer \u201e\u00fcberw\u00e4ltigende[n] Mehrheit von institutionellen und privaten Anlegern\u201c des DMAF regen.<\/p>\n<p style=\"font-weight: 400\">Unabh\u00e4ngig von dieser abzuwartenden Entwicklung wird im Arbeitspapier die Lage des Fonds untersucht unter Ermittlung und Analyse gegenw\u00e4rtiger wie historischer Daten im Rahmen theoretischer finanzwirtschaftlicher \u00dcberlegungen, aus denen hier vorgetragen wird.<\/p>\n<h2 style=\"font-weight: 400\"><strong>Anteilswertsch\u00e4tzung (Schatteninventarwert)<\/strong><\/h2>\n<p style=\"font-weight: 400\">Zentral f\u00fcr die angestrebte Verdeutlichung der Fondslage, seiner Chancen und Gefahren, ist der Wert des Fondsverm\u00f6gens, f\u00fcr das trotz der ausgesetzten Anteilspreisermittlung Anhaltspunkte bestehen, die im Arbeitspapier aufbereitet und eingesch\u00e4tzt sind. Es soll damit eine Portfoliowertfortschreibung f\u00fcr jene der seinerzeit dokumentierten rund 80 Anleihen betrieben werden, welche heute noch b\u00f6rsengelistet sind.<\/p>\n<p style=\"font-weight: 400\">Diese offenbart betr\u00e4chtliche Werteinbu\u00dfen sowohl f\u00fcr die Teilperiode seit dem Halbjahresultimo 2022 als auch seit dem Schlie\u00dfungstag des DMAF:<\/p>\n<ul>\n<li>seit dem Halbjahresultimo bis zum Schlie\u00dfungstag von 136 auf 118 Mio. \u20ac (ca. \u201313 %),<\/li>\n<li>seit dem Schlie\u00dfungstag von 118 auf 100 Mio. \u20ac noch einmal ca. \u201315%.<\/li>\n<\/ul>\n<p style=\"font-weight: 400\">Als Sch\u00e4tzergebnis ist festzuhalten, dass der theoretische Anteilwert statt einstmals 50 \u20ac bzw. zuletzt 36,48 \u20ac noch knapp 30 Euro betragen w\u00fcrde.<\/p>\n<h2 style=\"font-weight: 400\"><strong>Rekonstruktion der R\u00fccknahmehistorie<\/strong><\/h2>\n<p style=\"font-weight: 400\">Somit h\u00e4tte eine baldige Wieder\u00f6ffnung zu einem noch einmal erheblich verringerten Anteilspreisniveau stattzufinden. Um die Chancen einer dauerhaften Wieder\u00f6ffnung zu beurteilen, rekonstruiert das Arbeitspapier die R\u00fccknahmehistorie mit folgendem Ergebnis:<\/p>\n<p style=\"font-weight: 400\">Seit November 2021 verlor der DMAF bis zum Tage seiner Schlie\u00dfung gut ein Jahr sp\u00e4ter allmonatlich Mittel bei tendenziell sinkenden Anteilspreisen. Der bekannte Zusammenhang zwischen Mittelaufkommen und Anteilspreisniveau spiegelt sich in diesen Zahlen wider.<\/p>\n<h2 style=\"font-weight: 400\"><strong>R\u00fccknahmestau und Fonds-Run?<\/strong><\/h2>\n<p style=\"font-weight: 400\">Hieraus wiederum leiten sich zwei essentielle Fragestellungen ab:<\/p>\n<ul>\n<li>Wenn bereits vor der Schlie\u00dfung das Nettomittelaufkommen dergestalt gering bzw. negativ war, wie hoch wird dann das \u201eaufgestaute\u201c R\u00fcckgabebegehren der Anleger:innen nach einer gewissen Zeit der Schlie\u00dfung und Kommunikation eines abermals verringerten Anteilwertes ausfallen?<\/li>\n<li>Gelingt einem Fonds mit einer solchen Biographie k\u00fcnftig die Akquise des gewohnten Niveaus frischer Mittel, das zu einer nachhaltigen \u00d6ffnung erforderlich ist?<\/li>\n<\/ul>\n<p style=\"font-weight: 400\">Zentral ist hierbei die in vielerlei Hinsicht kritische Gruppe jener Anteilinhaber:innen, die durch den Sachverhalt der Schlie\u00dfung verschreckt worden sind. Diese k\u00f6nnen entweder<\/p>\n<ul>\n<li>schlicht durch die Schlie\u00dfung in ihrer Risikowahrnehmung beeintr\u00e4chtigt sein und der einstmals sicher geglaubten Anlage ohne n\u00e4here Reflexion so bald als m\u00f6glich entledigt sein wollen oder<\/li>\n<li>sie halten zwar die Anlage als solche in der Tat haltenswert, bef\u00fcrchten aber, dass andere nicht so urteilen und reihen sich in Antizipation einer dadurch m\u00f6glichen neuerlichen Schlie\u00dfung in die Reihe derer ein, die ihre Anteilscheine sogleich zur\u00fcckgeben wollen.<\/li>\n<\/ul>\n<p style=\"font-weight: 400\">Mit dem letzten Punkt ist das Damoklesschwert, das \u00fcber einem wiederer\u00f6ffneten Fonds h\u00e4ngt, angesprochen: Ein m\u00f6glicher Fonds-Run. Investierte, die einst keinerlei Absicht gehegt hatten, ihre Anteile zur R\u00fccknahme vorzulegen, tun dies ausschlie\u00dflich darum, weil sie entweder<\/p>\n<ul>\n<li>beobachten oder h\u00f6ren, dass andere dies tun oder tun sollen, oder<\/li>\n<li>weil sie lediglich bef\u00fcrchten, dass andere dies tun <em>k\u00f6nnten<\/em>.<\/li>\n<\/ul>\n<h2 style=\"font-weight: 400\"><strong>\u00dcber- oder Unterbewertung? \u2013 Die Bewertungsfrage im Anlagekalk\u00fcl<\/strong><\/h2>\n<p style=\"font-weight: 400\">Die Bewertung des DMAF und damit die Anteilspreisermittlung (nach Wieder\u00f6ffnung) richten sich, wie bei Wertpapierfonds \u00fcblich, nach den B\u00f6rsenkursen seiner Anleihen. Anders als etwa bei Aktien hoher Handelsliquidit\u00e4t basieren die Kurse der n\u00e4mlichen Mittelstandsanleihen oftmals auf sehr geringen B\u00f6rsenums\u00e4tzen, stellen h\u00e4ufig gar umsatzlose Kursnotizen dar. Bei solcherlei zustandekommenden B\u00f6rsenkursen ist oft fraglich, ob sie einen \u201ewahren\u201c Anleihepreis reflektieren bzw. ob die n\u00e4mliche Kursnotiz auch jenem Preisniveau entspricht, das bei gro\u00dfen \u2013 b\u00f6rslichen oder au\u00dferb\u00f6rslichen \u2013 Ums\u00e4tzen Platz griffe.<\/p>\n<p style=\"font-weight: 400\">Insbesondere ein sehr niedriges B\u00f6rsenkursniveau der Anleihen des DMAF w\u00fcrde diesem helfen, die Zahl der r\u00fcckgabewilligen Anleger:innen zu verringern. Dies wird am gedanklichen Extremfall eines f\u00fcr alle Anleihen einheitlichen Bewertungskurses von null Prozent deutlich; dann n\u00e4mlich s\u00e4nken Fondsverm\u00f6gen und Anteilwert ebenfalls Richtung null Euro, so dass wohl s\u00e4mtliche Anleger:innen ihre Anteile in der Hoffnung auf k\u00fcnftige Kursanstiege bzw. Anleihetilgungen behielten. Mit anderen Worten: Es gibt ein \u201ekritisches\u201c Bewertungsniveau, ab dem der Anteilspreis so gering w\u00e4re, dass die Verlustrealisation einer Anteilscheinr\u00fcckgabe f\u00fcr die meisten Anteilinhaber:innen nicht mehr in Betracht k\u00e4me.<\/p>\n<h2 style=\"font-weight: 400\"><strong>Handelsliquidit\u00e4t der DMAF-Anteilscheine<\/strong><\/h2>\n<p style=\"font-weight: 400\">Die Anteilscheine des DMAF sind selbst b\u00f6rsliches Handelsobjekt, j\u00fcngste Kurse um 14 \u20ac.<\/p>\n<p style=\"font-weight: 400\">Diesen Kurseinbruch kann man<\/p>\n<ul>\n<li>zum einen dem Signalcharakter der Liquidationsnachricht bez\u00fcglich einer mutma\u00dflichen Geringsch\u00e4tzung der Fondsqualit\u00e4t zuschreiben,<\/li>\n<li>zum anderen dem Ende b\u00f6rslicher Spekulation auf eine \u00d6ffnung des Fonds, weil der Kurs fortan st\u00e4rker auf die fundamentale Einsch\u00e4tzung des Fondsportfolios zur\u00fcckgeworfen ist.<\/li>\n<\/ul>\n<p style=\"font-weight: 400\">Einem \u00d6ffnungsspekulanten kann die fundamentale Qualit\u00e4t insoweit gleichg\u00fcltig sein, wie er darauf vertraut, dass nach einer \u00d6ffnung die R\u00fcckgabe seiner zuvor b\u00f6rslich erworbenen Anteilscheine zu jenem mutma\u00dflich den vormaligen B\u00f6rsenkurs \u00fcbersteigenden R\u00fccknahmepreis m\u00f6glich w\u00e4re, der sich aus den \u2013 wie auch immer zustandekommenden \u2013 B\u00f6rsenkursnotizen der Fondsanleihen speist.<\/p>\n<h2 style=\"font-weight: 400\"><strong>Update Juni 2023<\/strong><\/h2>\n<p style=\"font-weight: 400\">Gegen Ende Juni 2023 indiziert das im Arbeitspapier fortgeschriebene Portfolio im Vergleich zu den dort tabellierten B\u00f6rsenkursen aus dem Vormonat eine weitere Wertverringerung um rund 5 Mio. Euro, Portfoliowert nunmehr rund 90 Mio. Euro.<\/p>\n<p style=\"font-weight: 400\">Die Frage bleibt, bis wann und zu welchem Betrag das Anleiheportfolio in Liquidit\u00e4t umgewandelt sein wird. Die Antwort des b\u00f6rslichen DMAF-Anteilscheinhandels gibt bei gesch\u00e4tzt ca. 3,6 Mio. St\u00fcck Anteilscheinen eine Marktkapitalisierung des DMAF bei Kursen von knapp 14 \u20ac die runde Zahl von 50 Mio. Freilich darf man unterstellen, dass die b\u00f6rsliche K\u00e4uferseite eine nicht vernachl\u00e4ssigbare Risikopr\u00e4mie einpreist, also mit einem sp\u00e4teren R\u00fcckfluss aus der Liquidation \u2013 oder gar \u00d6ffnung? \u2013 von mehr als 14 \u20ac respektive 50 Mio. rechnet.<\/p>\n<p style=\"font-weight: 400\">Die insoweit aufscheinende, mit gut 40 Mio. \u20ac oder knapp 50 % Discount bezifferte Differenz zwischen<\/p>\n<ul>\n<li>mit Hilfe von Anleiheb\u00f6rsenkursen (bzw. Kurstaxen!) gesch\u00e4tztem Fondswert einerseits und<\/li>\n<li>der b\u00f6rslichen Anteilscheinbewertung andererseits<\/li>\n<\/ul>\n<p style=\"font-weight: 400\">ist zerlegbar in<\/p>\n<ul>\n<li>die Erwartung geringerer Anleihever\u00e4u\u00dferungserl\u00f6se im Vergleich zur B\u00f6rsennotiz einerseits und<\/li>\n<li>die geforderte Risikopr\u00e4mie im je individuellen Kalk\u00fcl eines den b\u00f6rslichen Anteilscheinpreis \u201erepr\u00e4sentierenden\u201c durchschnittlichen B\u00f6rsenk\u00e4ufers.<\/li>\n<\/ul>\n<p style=\"font-weight: 400\">Dass ein betr\u00e4chtlicher Teil auf den hier unter 1) subsumierten Effekt entfallen mag, w\u00fcrde nicht verwundern. Denn die Verhandlungsposition des DMAF bei der Suche nach K\u00e4ufern f\u00fcr seine Anleihen legt im aktuellen Marktumfeld f\u00fcr Mittelstandsanleihen nahe, dass die nachmaligen K\u00e4ufer nur um die Einr\u00e4umung eines erheblichen Abschlages auf die b\u00f6rsliche Kursindikation zu gewinnen sein werden.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>&#8211; Kurzfassung eines hier erh\u00e4ltlichen Arbeitspapiers &#8211; Von Prof. Dr. Gunnar Stark, Professur f\u00fcr Finanzen und Studiengangleitung M.A. Finance an der Allensbach Hochschule \u201eDeutscher Mittelstandsanleihen FONDS\u201c (folgend nur \u201eDMAF\u201c oder \u201eFonds\u201c) hei\u00dft ein eigentlich offenes Investmentverm\u00f6gen, das vornehmlich in vergleichsweise hochverzinsliche, selten gehandelte Schuldverschreibungen deutscher, mittelst\u00e4ndisch gepr\u00e4gter Unternehmen investiert. 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